Профит от акций сразу невидимый глазу (обратный выкуп акций и их погашение)
Компания может
расплатиться с владельцами акций двумя способами: выплатить дивиденды, с которых
удержат налоги, либо выкупить акции с рынка, а затем погасить их. Это увеличит
размер чистой прибыли и других финансовых показателей в расчете на одну акцию.
Обычно компании заранее
объявляют о размере дивиденда либо его можно примерно рассчитать по дивидендной
политике. Поэтому информация о том, сколько компания потратила на дивиденды, не
так важна. А вот расходы на покупку акций — гораздо более полезная информация,
если вы постоянно не следите за новостями компании.
Средняя
капитализация «Лукойла» за 2019 год составила 3 641 663 млн
рублей. Если бы мы учитывали только дивиденды,
то получили бы доходность в 4,96% годовых:
180 747 / 3 641 663. Но с учетом выкупа, что
акций оказывается акционеры получили 11,65% годовых: 424 438 /
3 641 663.
Где в отчете МСФО можно найти информацию об обратном выкупе акций (Buyback) и их погашении:
1) Отчет о
движении денежных средств (Statement of Cash Flows):
Раздел
"Финансовая деятельность":
* Выкуп
собственных акций;
* Погашение
собственных акций.
2) Примечания к финансовой отчетности (Notes to the Financial Statements):
Раздел
"Капитал и резервы":
* Количество
выкупленных акций;
* Цена
выкупа;
* Дата
выкупа;
* Метод
погашения.
3) Отчет о собственном капитале (Statement of Changes in Equity) или отчет об изменении в капитале (одна из 4-х
ключевых форм бухгалтерской отчетности, детализирующая данные о наличии и
изменении капитала и резервов организации по их видам):
Раздел
"Изменения в составе собственного капитала": В этом разделе можно
найти информацию о том, как выкуп и погашение собственных акций повлияли на
состав собственного капитала компании.
Обратный выкуп
акций (преобразование их в казначейские) – это еще не так хорошо для инвестора,
как их последующее погашение.
При погашении
акций принимается решение об уменьшении уставного капитала, выкупленные акции
уничтожаются. Это приводит к тому, что количество бумаг сокращается, а доля
прибыли на одну акцию растет. То есть при той же самой прибыли дивиденды на
бумагу увеличиваются. Этот вариант можно назвать самым позитивным для
акционеров с точки зрения доходности.
1) Казначейские акции (корректировка для P / BV)
Казначейские акции
— это акции компании, которые находятся в ее собственности. Обычно они
появляются, когда компания выкупает акции с рынка. Если компания планирует
погасить казначейские акции, то это позитив для акционеров, потому что их доля
в компании вырастет (вырастут прибыль на акцию и возможно дивиденды).
Проблема заключается в том, что казначейские акции снижают значение
капитала либо делают его отрицательным, что мешает нам правильно оценить
компанию по мультипликатору P/BW (инвестор видит капитал меньше, чем в
действительности он есть). Если не сделать корректировку, можно пропустить
потенциально недооцененную акцию. Казначейские акции можно рассматривать как
некий актив компании. 22% компаний, чьи акции торгуются на американских биржах,
имеют казначейские акции (собственные акции компании, еще не погашенные),
которые приобрела компания. Чаще всего компании выкупают акции, чтобы повысить
свою стоимость. Среди российских компаний, торгующихся на Мосбирже, 38% имеют
казначейские акции.
Решение указанной
проблемы: нужно сделать корректировку, а именно прибавить казначейские акции к акционерному
(собственному) капиталу компании. Смотрим в американских отчетах «Treasury
stock» — это акции, которые компания выкупила. Внутри отчетностей российских
компаний казначейские акции могут находиться в статье «Собственные акции,
выкупленные у акционеров».
Пример
корректировки на казначейские акции:
P, капитализация
компании, — 40 684.
BV, итоговый акционерный
капитал на 31.12.2020, — 10 686.
Выкупленные акции,
Treasury stock, — 2977.
P / BV =
40 684 / (10 686 + 2977) = 2,98.
2) Исследовательские активы (корректировка для P
/ BV)
Корректировка для P / BV:
Руководство не может
заранее знать, какие расходы на НИОКР в будущем принесут прибыль, а какие так и
останутся расходами, поэтому их не учитывают как актив, пока проект не начнет
приносить деньги. Оценивать компаний
отдельных отраслей через P / BV и ROE вообще не имеет смысла, если не делать
корректировки.
Большая часть вложений в НИОКР учитывается как расходы. Из-за этого у некоторых
компаний низкое значение капитала. Инвестору лучше учитывать расходы на НИОКР
за последние десять лет и амортизировать их. Полученный результат нужно
прибавить к капиталу (провести корректировку на исследовательский актив).
Такой корректировкой можно пренебречь лишь для секторов Real Estate
(недвижимость) и Financials (финансы), потому что в этих отраслях практически
нет компаний с расходами на исследования и корректировка не сильно изменит
значения выборки.
Также модель оценки через капитал не подходит для компаний, у которых
отрицательный капитал или прибыль. Обычно это стартапы и компании, которые
убыточны, выходят из кризиса или имеют большие долги.
Окончательная формула скорректированного капитала с учетом казначейских
акций и исследовательского актива будет такой:
Акционерный
капитал + Казначейские акции + Исследовательский актив.
Внутри отчетностей российских компаний казначейские акции могут
находиться в статье «Собственные акции, выкупленные у акционеров».
Другой источник предлагает такую формулу корректировки мультипликатора
P/BW, в которой к акционерному капиталу почему-то не прибавляются казначейские
акции, а наоборот вычитаются, лично мне данная формула не понятна и я не буду
ее применять:
Скорректированный капитал = Акционерный капитал + Исследовательский актив
- Казначейские акции.
Формула для скорректированного P/BW:
Скорректированный
P/BW = Рыночная капитализация / (Балансовая стоимость собственного капитала +
Корректировки)
Пример:
Представьте, что у компании:
* Рыночная капитализация = 100 млн рублей
* Балансовая стоимость собственного капитала = 50 млн рублей
* Исследовательский актив = 10 млн рублей
* Казначейские акции = 5 млн рублей
Расчет скорректированного P/BW:
Скорректированный P/BW = 100 / (50 + 10 + 5) = 1.53
К примеру, получившийся скорректированный капитал для компании Johnson
& Johnson — 159 287 млн долларов — в 2,5 раза больше акционерного капитала
в 63 278 млн долларов, указанного в отчетности. Такое расхождение значительно
искажает оценку компании с помощью мультипликатора P / BV.
Где можно посмотреть в отчете МСФО «Исследовательский актив» для
вышеуказанных формул (все расходы на НИОКР, не учтенные в качестве
нематериальных активов в отчетности по МСФО)?
В отчете МСФО нет
отдельной строки для "Исследовательского актива". Учет
исследовательских активов регулирует МСФО 38 "Нематериальные активы",
и согласно этому стандарту, расходы на НИОКР капитализируются (т.е. включаются
в состав активов в Балансе компании) только в том случае, если они
соответствуют определенным критериям, например, если они ведут к созданию
идентифицируемого нематериального актива, который принесет будущие
экономические выгоды. Данные нематериальные активы для расчёта вышеуказанной
формулы не нужны (для корректировки), потому что уже учтены в акционерном
капитале.
Нам интересны только
те расходы на НИОКР, которые не были учтены в балансе. При этом, нам самим
нужно будет рассчитать расходы на НИОКР за 10 лет, а также 10 летнюю
амортизацию, это не сложно.
Интересующие нас
для формулы неучтенные, некапитализированные расходы на НИОКР (неучтенный
исследовательский актив) можно найти в отчете о прибылях и убытках (Statement
of Profit or Loss): В этом отчете можно найти общую сумму расходов на НИОКР за
отчетный период. Она обычно представлена отдельной строкой в разделе
"Прочие операционные расходы" или "Административные
расходы".
Из журнала
Тинькофф я взял следующие примеры расчета исследовательского актива:
Наши расчеты
показали, что наиболее выгодно амортизировать расходы на НИОКР в течение
10 лет. Например, мы берем расходы на исследования и разработку
Johnson & Johnson за 2011 год. Они составили 7548 млн долларов.
Если мы рассматриваем это как актив с 10-летней амортизацией, то ежегодно его
стоимость будет снижаться на 755 млн долларов:
7548 / 10 лет. К 2020 году от расходов
на НИОКР за 2011 год останется
7548 − 755 × (2020 − 2011) = 755 млн
долларов.
Расходы
на НИОКР за 2012 год составили 7665 млн долларов —
к 2020 году от них останется 1510 млн долларов:
7665 − 7665 / 10 лет × (2020 − 2012).
Такую операцию нужно провести с расходами каждого последующего года.
Математически получается так: от расходов на НИОКР
за 2011 год к 2020 году останется 10%, за 2012 —
20% и так далее. От расходов за последний год останется
100%.
Остаточную
стоимость расходов на НИОКР (R&D) за все кварталы 10 летнего периода
нужно суммировать. В нашем случае получится 55 958 млн долларов. Это
стоимость нашего исследовательского актива, которую мы прибавим
к стоимости итогового капитала, Total equity, вместе с казначейскими
акциями, Treasury stock.
3) Корректировка ROE (корректировка чистой
прибыли, корректировка ROE).
Рентабельность
капитала (рентабельность акционерного (собственного) капитала) — отношение
чистой прибыли компании ксобственному капиталу.
Для того, чтобы
скорректировать ROE, нам нужно сначала скорректировать чистую прибыль (за год).
При этом, как не странно, в формулу берутся расходы на НИОКР за 4 квартала (за
год), но амортизация на исследовательский актив берется за 10 лет (ее мы
вычислили когда корректировали исследовательский актив за 10 лет).
Скорректированная чистая прибыль = Чистая прибыль (Net
income, или Earnings) (за год) + Расходы на НИОКР за последние четыре квартала
(за год) − Амортизация на исследовательский актив (за 10 лет).
После
корректировки Капитала компании и Чистой прибыли, на основе этих данных можно
проводить корректировку ROE. Пример Решения:
Чистая прибыль
компании, Net income — 4055.
Расходы на НИОКР
за 12 месяцев, R&D expenses, — 3836.
Амортизация
исследовательского актива — 1700.
Собственный
капитал — 26 976.
Скорр. ROE =
Скорр. чистая прибыль / Скорр. капитал = (4055 + 3836 − 1700) / 26 976 =
22,95%.
Если использовать
эту модель, то продавать акции стоит, когда их стоимость по мультипликатору P /
BV станет выше медианной, а скорректированный ROE — ниже медианного. Еще,
возможно, акции стоит продать, если произойдет что-то, что негативно скажется
на перспективах бизнеса. Т.е., когда компания перестает соответствовать требованиям,
можно продать акции и подыскать новую.
Ниже представлена
картинка из Microsoft Excel с данными из журнала Тинькофф, которую я
модернизировал для легкого понимания расчетов корректировки исследовательского
актива, мультипликатора P / BV, чистой прибыли и ROE:
Как видно из
картинки, по каждому годовому кварталу рассчитывалась амортизация в размере 10
% от расходов на НИОКР.
Нераспределенная прибыль и Неконтролирующая доля
участия
Нераспределенная
прибыль — это деньги, которые компания заработала за всю историю
существования, сниженные на размер выплаченных дивидендов.
Неконтролирующая
доля участия — эта та часть капитала в дочерних компаниях,
которая принадлежит другим акционерам. Неконтролирующая доля входит
в состав собственного капитала компании. Однако для оценки компании
нам потребуется размер капитала без учета неконтролирующей доли,
потому что она не принадлежит акционерам и потенциальным
инвесторам. Обычно компании отражают это в показателе «Капитал,
относящийся к акционерам компании».
В теории
владельцам акций компании нужно смотреть на чистую прибыль, относящуюся
к акционерам компании, без учета неконтролирующей доли.
На практике российские компании используют для расчета дивидендов
показатель чистой прибыли с учетом неконтролирующей доли —
то есть той части прибыли, что принадлежит другим акционерам. Так делает,
например, «Роснефть».
Некоторые компании
показывают огромную чистую прибыль, но акционерам принадлежит только
часть: остальное — прибыль «дочек», в которых у компании есть
доля.
Нужно следить за эмиссией акций, потому что для
акционера эмиссия - плохо.
Добавочный капитал
— это деньги, полученные компанией за продажу акции свыше номинала. Когда
компания выпускает дополнительные акции, то это не очень хорошая
новость для ее текущих владельцев, потому что их доля
в компании уменьшается.
Такие факторы
приводят к потенциальному будущему росту количества
акций, из-за чего снижается чистая прибыль в пересчете на одну
акцию. Поэтому придумали указывать базовую и разводненную чистую прибыль
на одну акцию.
Базовая —
чистая прибыль, деленная на средневзвешенное количество акций, находящихся
в обращении на бирже. Средневзвешенное — это значит, что взяли
среднее значение за последние 12 месяцев.
Продажа компанией
акций обратно в рынок зачастую создает давление на котировки, цена бумаг
падает, доходность акционеров снижается. Тем не менее существуют ситуации,
когда именно этот вариант распоряжения акциями наиболее эффективный. К примеру,
в случае необходимости увеличить ликвидность бумаг или free-float.
Где в отчетности
по МСФО можно найти информацию об эмиссии акций или продаже компанией акций
обратно в рынок:
1) Отчет о собственном капитале:
Раздел
"Изменения в составе собственного капитала":
* Эмиссия
акций: Обычно
указывается как "Эмиссия акций" или "Увеличение уставного
капитала";
* Продажа
акций: Обычно указывается как "Продажа акций" или "Снижение
уставного капитала".
2) Примечания к финансовой отчетности:
Раздел
"Капитал и резервы":
* Количество
выпущенных акций;
* Цена
эмиссии;
* Дата
эмиссии;
* Метод
продажи.
3) Отчет о
движении денежных средств:
Раздел
"Финансовая деятельность":
* Поступления
от эмиссии акций;
* Поступления
от продажи акций.
Комментариев нет:
Отправить комментарий